优配痢略煤炭与黑色：能源冲击下的“滞胀”风险

摘要

黑色系价格对美伊冲突的反应呈现出外强内弱且上游强于下游的格局，显示原料成本通胀与需求传导不畅的特征。比较当前（2026/3/20）与冲突前（2026/2/27），纽卡斯尔动力煤涨至148.95美元/吨，涨幅约27%。国内动力煤市场受海外冲击较小，因淡季反而下降了2.4%。铁矿价格因运费上涨与柴油成本上升，SGX61%价格回升至108美元/吨，涨幅约9.7%，焦煤价格受能源价格上涨情绪外溢影响亦反弹了约16.7%，但与此同时下游螺纹/热卷涨幅仅在3%左右，钢厂（盘面）利润大幅压缩。

对黑色系而言，伊朗局势带来的油气供应冲击已不仅仅蔓延至全球煤炭市场，也外溢至铁矿与钢铁的生产环节，这意味着生产成本的上升。与此同时，外生的能源供应扰动可能带来进一步的需求冲击，高通胀或将压制全球经济恢复预期，对于过去几年依赖出口需求增量的黑色系影响几何值得思考。短期来看，若局势难以缓解，需求压力也许不可避免，黑色系整体可能将从前期的“需求稳定+成本让利”逻辑转向“滞胀”。但进一步地，中国制造业出口在全球能源成本抬升下的相对竞争力优势以及国内面对外围冲击的政策应对反而可能成为黑色系突围的关键。

正文

动力煤：替代需求上升，供需转向紧平衡

我们预计油气价格上涨带来的能源替代需求或将扭转市场对动力煤市场原本偏宽松的预期，动力煤基本面或转向紧平衡，在国内煤炭保供机制下，海运市场煤价上行弹性将大于国内。

需求侧，煤炭消费将受益于油气替代：从替代路径来看，一条是发电端气-煤转化，在天然气与煤炭发电比例均较大且中东LNG进口比例较高的亚太地区以及对LNG进口亦比较依赖的欧洲等地我们可能会看到一定的气煤转化。根据Energy Institute数据，2024年日、韩、其他亚太地区[1]与欧洲的天然气/煤炭发电比例分别为31%/30%、28%/30%、30%/39%与15%/12%。上述地区占全球动力煤进口市场的46%（其余为中国、印度），我们预计天然气价格的大涨或延缓这些地区过去几年煤炭消费持续下滑的趋势。我们简单测算，2025年卡塔尔LNG出口占全球约1/5，假设冲突影响在半年左右，意味着全球LNG供应损失量约10%，上述地区的天然气发电量若同比例下降10%，对应的海运动力煤市场需求将有4-5%的潜在增量，虽然考虑到天然气库存补充与其他能源（譬如核能）替代可能导致实际影响可能要小一些，但也足以导致海运动力煤的紧张格局，另外能源供应压力下亦会放大买家的补库情绪与储备意愿。

图表：中国化工用煤需求

资料来源：Fenwei，中金公司研究部

从当前油煤气热值比价来看，冲突后煤价涨幅明显低于油、气，气煤比值虽处于23-25年波动范围的偏高区域，但仍远低于俄乌冲突后的峰值。欧洲气煤发电平价图显示当前气价刚刚突破煤电厂经济性的上沿，我们认为按照当前比价可能尚不足以支撑大规模的气煤转换，但若供应风险推动气价的进一步上涨，我们或将看到日、韩、欧洲等地更多的煤炭采购并推升海运煤价格。

图表：单位热值油煤气价格

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

图表：TTF天然气与纽卡斯尔煤炭单位热值比价

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

图表：气煤转换平价

资料来源：Refinitiv，中金公司研究部

另一条是化工环节煤基原料对油、气的替代，在油气与化工品价格大涨的情况下，在尿素、烯烃、乙二醇、甲醇和合成氨等品种的生产上我们可能会看到一定程度的煤替代，甚至煤制油与煤制天然气经济性都会有所凸显。分品种看，根据中金化工组的数据，我国在甲醇（9%）、乙二醇（14%）等品种上本身就有一定的中东进口敞口，意味着国内煤制产能利用率或需提升以补充缺口。尿素则因西亚产能（占全球约11.7%，其中伊朗3.9%）受损可能导致全球尿素市场紧缺，后续我国尿素出口放开则可能提振国内尿素产能利用率。不过产能利用率可能决定了品种替代的空间，根据卓创资讯，2025年中国甲醇、尿素和合成氨的产能利用率分别为79.4%、88.87%和89.63%，已处相对高位，而煤制乙二醇国内开工率仅约65.9%，或有不小的提升空间。另外叠加煤化工产能仍在释放趋势中，我们预计国内化工用煤需求或将继续保持高增，尽管用电需求可能继续面临风光水等可再生能源的替代压力，冶金、水泥等领域需求将继续下滑，但是化工用煤高增或将对市场煤价格起到一定支撑作用。根据中国煤炭资源网的数据，2025年化工用煤需求3.3亿吨，若2026年化工需求增长在10%以上，足够让供需保持在紧平衡的格局。

供给侧，海运煤供应弹性有限但国内煤炭短缺风险可控：印尼的煤炭供应政策仍是海运煤市场一大不确定性。对国内而言，我们认为煤炭短缺风险基本可控。正如我们一直强调的，国内煤炭产量更多是政策诉求平衡的结果。去年7月“反内卷”之后，煤炭行业查超产使得原煤产量从上半年的同比正增转为负增。在海外能源价格大涨的情况下，我们认为能源安全的重要性将相应凸显，煤炭将继续承担能源供应压舱石的角色。自2021年煤价大涨/2022年俄乌冲突以来，我国已通过产能核增、电煤中长协机制与价格合理区间调控有效平抑了煤价波动，“十五五”规划纲要亦继续强调完善煤炭储备机制[2]。当前煤炭库存基本充足，25省电厂库存在20天以上，国内煤炭短缺风险较小。

总的来看，国内动力煤基本面的相对转紧将带来有限的价格上行压力。海外油气价格保持高企的情况下，我们预计旺季到来以后秦港煤价可能逐步上移至800-900元/吨的运行区间。

图表：海运动力煤与冶金煤价格比较

资料来源：Fenwei，iFinD，中金公司研究部

炼焦煤：供应影响博弈需求冲击

尽管我们看到上周五夜盘国内焦煤期货受能源价格上涨情绪外溢影响出现大幅拉涨，但焦煤现货价格保持了相对稳定，3月20日澳洲peak down主焦煤离岸价录得224美元/吨，甚至低于冲突前的235美元/吨。从基本面看，除了运费与生产成本上涨外，海外能源价格上涨对炼焦煤的影响总体较为间接，主要有两条路径。一是供应侧，动力煤价格上涨可能分流部分炼焦配煤供应；一是需求侧，煤化工需求提振可能带动部分配煤需求。从2022年俄乌冲击时的经验看，海外高卡动力煤价格大涨后亦带动海运炼焦煤价格大幅上行，但能源价格上涨带来的需求冲击导致海外钢铁行业大规模停产，进而拖累炼焦煤价格从高位跳水，海运煤市场出现了罕见的炼焦煤/动力煤价格倒挂。因此，“滞胀”的环境有利于动力煤价格的同时，对炼焦煤价格则未必，前者是能源，但后者更多是工业品属性。我们认为当前动力煤价格的上涨幅度尚不实质性影响焦煤供应，后期需求冲击担忧如果加剧对焦煤价格反而会形成压制。

国内方面，供给端有蒙煤供应的压制，高炉复产带来的补库需求可能更多是一次性的价格上涨，持续性上我们较为谨慎。

铁矿：成本曲线抬升下的反弹

尽管当前铁矿供应与港口库存整体仍处于高位，但市场担心运价上涨与柴油成本上升可能影响高成本矿运营，港口中品矿的流动性问题亦未解决甚至有升级的趋势，带动铁矿价格大幅反弹。一方面，伊朗本身是铁矿出口国，2025年铁矿出口量约2200万吨，其中精粉1100万吨、球团约900万吨。当前这部分量尚未受到实质影响，但若受损预期兑现可能缓解铁矿供过于求的格局。另一方面，运费上涨与柴油短缺对澳洲、巴西、非洲等地高成本矿山产出的影响可能要通过成本曲线的变化动态评估。C3（巴西-中国）/C5（西澳-中国）/C7（南非-中国）航线运费较冲突前已分别上涨6.9/1.7/4.3美元/吨。CRU成本曲线显示，布伦特原油在100美元/桶和120美元/桶的情况下铁矿完全成本的90分位将较基准情形（油价56美元/桶、铁矿成本80美元/吨）分别上涨6和9美元/吨至86和89美元/吨。考虑到当前铁矿价格处于成本曲线以内，对曲线变化可能较为敏感。

图表：铁矿石干散货运费

资料来源：Refinitiv，中金公司研究部

图表：铁矿石完全成本

资料来源：CRU，中金公司研究部

钢铁：成本强支撑+需求弱信心，“滞胀”格局初显

对于钢材而言，能源供应的外生冲击意味着我们原本预计的成本让利叙事的兑现难度可能加大，钢价在一定的成本支撑下可能难跌。另一方面，市场对黑色系需求信心有限，终端需求总体依旧不温不火，钢材库存水平偏高，钢厂生产仍依赖以价换量的钢坯与低端钢材出口，受制于供给格局，成本顺价可能也并不容易，价格缺乏大幅上行的基础。黑色系“滞胀”迹象初显，钢厂利润面临不小的挤压。若高通胀压制全球经济恢复预期，对于过去几年依赖出口需求增量的黑色系影响几何值得思考。但进一步地，在全球能源成本抬升的情况下，中国制造业可能仍具备出口的相对竞争力，同时我们建议关注国内面对外围冲击是否有进一步的政策刺激。

图表：钢材库存