出彩速配一场债券兑付价格“打折”引发风波，是保护投资者，还是“另类违约”？

　　财联社5月1日讯（记者闫军）近期，山西建设投资集团有限公司（“山西建投”）两则信用债提前兑付的持有人大会通知在债市圈引起轩然大波。

　　近期，山西建投公告称，其发行的两期债券“20晋建01”“20晋建02”（在银行间债券市场简称为“20晋建专项债01”“20晋建专项债02”），由于募投项目运营不及预期，“连续2个会计年度未收到可用性服务费和运维绩效服务费”，因此触发投资者保护条款，拟召开持有人会议，审议加速清偿等议案。

　　根据公告，上述议案的持有人大会将于今年5月19日召开，投资者必须到现场参会，不接受网络投票。

　　提前兑付无可厚非，但是兑付价格方案一出，持有人产生异议。

　　按照公告议案，山西建投将按照“债券余额+债券余额*计息天数/365 天*当期票面利率”来进行兑付，也即每张债券将按照100元进行本金兑付，利息按持有天数计算。而此前市场的提前兑付基本都是每张债券按照市场公允的价格来进行兑付，一般为中债推荐估价净价。近期山西建投拟提前兑付的两期债券的中债推荐估价净价均在109元以上。

　　“市场价格变动来看，这4只债券近一年以来其市场公允净价中枢更是在108元左右，近几个月其市场公允净价中枢更是在109元以上，山西建投如果以100元的面值兑付，这意味着最近一年买入这些债券的投资者将面临巨大损失。资管产品都是净值化产品，均按照市场公允价格进行计价，上述两只债券在众多资管产品里面均是以市场公允价格来计价。”某资管人士向财联社记者表示，今年2月至4月期间，投资者平均交易价格在108元至110元之间，这一兑付方案将直接导致该债券亏损超9%，严重损害了投资者的利益。

　　“发行人山西建投信用资质良好，没有实质性风险，提前兑付却不愿意按照较高票面利率来付息，仅以100元面值兑付，背后的原因也不难猜测，意图通过提前兑付逃避支付4.8%和4.7%的高票息，降低融资成本。”上述资管人士表示，山西建投在4月刚刚发行了新的债券，票息为2.89%，值得注意的是，在新发债券时，山西建投也并未及时收到PPP项目回款进行披露。这在投资人看来，发行人不能违反契约精神，不能通过虚假陈述等行为来恶意侵害投资人利益。

　　有信托人士表示，对于发行信用资质良好的企业，在涉及高利率的老债时，一般有两种方式兑付，一是若二级市场价格高于面值（如100元债券市价为103元），按市价兑付；二是若二级市场价格低于面值（如票面利率低导致市价为99元），按面值兑付。有的发行人还会给予一定的补偿，此类兑付通常不损害投资者的利益，市场接受程度较高。

　　“山城城建旗下这2只债券规模达18亿元，投资者数量多且类型多元化，影响广泛。”某资管人士认为，山西建投此次兑付方案暴露了债券市场在发行人行为约束、投资者保护及合同条款设计上的缺陷。滥用老债的条款漏洞来损害投资者利益，这种短视行为也会影响山西建投乃至区域的信用环境。

　　猝不及防的提前兑付

　　4月21日，山西建投公告了两则持有人大会的通知。

　　山西建投表示，通过核查公司发行的“20晋建01”“20晋建02”两期债券投资者保护条款，截至目前由于该债券触发投资者保护条款之加速到期条款，即“本期债券募投项目即晋中市城区东、南外环道路快速化改造工程PPP项目连续2个会计年度未收到可用性服务费和运维绩效服务费”事项。

　　兴业银行太原分行作为上述两期债券债权代理人，根据《募集说明书》及《山西建筑工程（集团）总公司与兴业银行股份有限公司太原分行2015年山西建筑工程（集团）企业债券之债权代理补充协议》规定，将于5月19日召开这两只债券2025年第一次债券持有人大会。

　　根据披露信息显示，“20晋建01”“20晋建02”发行情况如下：

　　“20晋建01”发行时间为2020年4月29日，期限为5+5年期，存续期的第五年末附发行人上调票面利率选择权及投资者回售选择权。当期票面利率为4.8%。截至2025年4月21日，该期债券余额为9亿元，2025年4月29日发行人将完成本期债券回售兑付1亿元后债券余额为8亿元。

　　“20晋建02”发行时间为2020年6月29日，期限同样为5+5年期出彩速配，存续期的第五年末附发行人上调票面利率选择权及投资者回售选择权。当期票面利率为4.7%。截至2025年4月21日，该期债券余额为9亿元。

　　对于提前兑付的方案，山西建投在公告中表示，因两期债券触发了加速到期条款事项，特提请债券持有人要求对上述两期债券启动加速清偿程序。

　　以“20晋建01”“20晋建专项债01”为例，如果议案获得通过，山西建投将在会议表决通过后10个交易日内支付上述两只债券全额本金及2025年4月29日至会议表决通过后T+10日利息，暨发行人应付本息=债券余额+债券余额*计息天数/365天*当期票面利率。

　　兑付价格引发机构投资者不满

　　“触发投资者保护条款，拟召开持有人会议，审议加速清偿等议案，原本是正常的现象，但是100元面值兑付的价格无法接受。”某资管人士表示，其所在的资管此前以109元的价格买入了上述有关债券，当前上述两只债券在中债估值的推荐到期估值净价109多元，100元面值兑付，不是保护投资者，而是损害投资人。

　　在资管机构人士看来，购买了上述债券的公募基金、银行理财背后是千千万万投资者，以100元面值计算，就意味着单只债券亏损达9%，市值法的产品净值将会大幅下跌，投资者将遭受损失。

　　从市场价格变动来看，“20晋建01”“20晋建专项债01”“20晋建02”“20晋建专项债02”这4只债券近一年以来其市场公允净价中枢更是在108元以上，是机构投资者不能接受100元面值兑付的主要原因。

　　以2024年4月23日至2025年4月23日的市场价格来看，“20晋建01”“20晋建02”价格区间多数在107元至110元之间，也曾一度超过112元。

　　直到今年4月下旬，依然有不少机构投资者以108元至109元之间的价格买入这些债券。

　　事实上，因两只债券规模较大，投资者众多。有知情人士向财联社记者提供的持有人名单显示，通过交易所、银行间持有上述债券的公募基金、信托、资管计划、银行理财、银行自营以及私募基金等组合超过50个。其中，山西本地的金融机构占据主流，比如山西农商行、晋商银行、晋城农商行、阳泉农商行、高平农商行、山西阳城农商行、山证资管等。

　　有资管人士进一步指出，综合市场各地区发行人案例来看，近期市场上其他发行人的正常提前兑付多是以“中债推荐估值净价+额外补偿”的形式进行提前兑付。

　　上述人士表示，此前的提前兑付案例包括：“24昆明安居MTN003A”提前兑付，最终以100.7364元/张的中债推荐估值净价+0.5元的补偿提前兑付，东江控股提前兑付了“21江东03”，同样是100.389元/张的中债推荐估值净价+0.2元的补偿提前兑付。

　　“山西建投是因为募投项目运营不及预期而触发投资者保护，投资者承担的投资风险更大，如果发行人真的是保护投资人，那么兑付价格至少应该是中债推荐估值净价+应计利息+额外补偿。”上述资管人士表示，对于山西建投提前兑付议案仅以100元面值兑付表示不理解。

　　机构质疑：保护投资者，还是“另类违约”？

　　有机构投资者表示，对于发行人而言，信用就像是人的眼睛，一旦损伤就很难恢复。永煤违约事件对于河南省国企和城投发债主体的负面影响直到今天仍然没有完全恢复。而河北省同期对于冀中能源集团信用的维护至今仍在受益，两个区域不同的选择，导致近几年走向了不同的融资难易程度。

　　一通常而言，采用面值兑付的情形有以下几种情况：一是发行人丧失了偿付能力，但若有国企背景，国资系统或者央国企可能会介入纾困，并进行提前纾困兑付；二是发行人存续债券已经很少，这种一般就是城投化债或者融资困难等原因准备退出债券市场，所以“破罐破摔”，不在乎面值兑付影响自身信誉；三是市场债券净值低于面值，基于保护投资角度按照面值兑付。

　　上述人士认为，显然，山西建投并不满足上述三种情形，首先，山西建投信用资质良好，运营稳健，并非高风险主体，也并未丧失偿付能力。再次，山西建投也并非城投企业，并无强制化债要求。

　　就在今年4月，山西建投发行3年期的债券“25晋建02”、5年期的债券“25晋建02”，发行利率分别为2.5%、2.89%，发行规模分别为5亿元、10亿元，从最新评级来看，上海新世纪资信评估有限公司给山西建投和债项评级为AAA评级。

　　“山西建投最近刚刚发行了合计15亿元的新债券，新发债券募集说明书中明确表示企业运作良好。”上述资管人士指出。

　　在机构投资者看来，山西建投提前兑付背后的真正原因在于票息和相关募集说明书对于票面利率调整的条款约束，山西建投的原始募集说明书明确了其第五年后票面利率只能上调，即在此后5年的票面利率至少要维持在4.7%、4.8%，但是当下新发债券的已经降到2.89%，差距达到180个基点。从降低融资成本的价格去考虑，山西建投选择提前兑付无可厚非。

　　“山西建投现金流没有断裂，当前亦有债券项目新发和审批，没有触发交叉违约，依然选择面值兑付，缺乏合理性与公平性。”有资管人士指出，借“投资者保护条款”来加速到期，给投资者明显低于公允价格的面值兑付，这从本质上是一种发行条款的“另类违约”。

　　信披、持有大会流程也多有疑点

　　有观察人士表示，山西建投在公司经营良好的情况下，在资管债券中采用明显损伤投资者利益的面值兑付形式并不多见。“监管是PPP项目，实际上仍属于信用债范畴。”

　　有资管人士指出，让投资者不满的还有，山西建投在整个事件中，信披、持有人大会等多有瑕疵：

　　首先是信披信息前后矛盾。根据募集说明书要求，山西建投应每半年披露一次专项债券募投项目建设及运营情况报告。根据2022年至2024年公开披露九份（含更正）专项债券募投项目建设及运营情况报告显示，结论均为“本项目运营维护情况良好，未出现运维绩效考评影响政府付费的情况”。最后一次报告披露时间为2024年12月27日。

　　到了4月21日，债券债权代理人兴业银行太原分行的债券持有人会议通知中表述“本期债券募投项目即晋中市城区东、南外环道路快速化改造工程PPP项目连续2个会计年度未收到可用性服务费和运维绩效服务费”。

　　在持有债券的资管人士看来，如果债券债权代理人表述无误本次触发债券加速到期的情形属实，募投项目连续2个会计年度未收到纳入财政预算的费用，山西建投作为债券发行人此前是否有意隐瞒项目运行真实情况。

　　“如果本次触发债券加速到期的情形不属实债券债权代理人表述不准确，山西建投应积极和债券投资者共同协商，通过增加增信措施等手段提升债券的信用等级，共同维护区域和自身的融资形象。”上述资管人士表示。

　　其次是关于即将到来的持有人大会表决权比例。议案规定“议案须经出席的本期债券持有人所持表决权1/2以上的债券持有人或代理人通过方为有效，债券持有人会议决议自表决通过之日起生效”

　　“山西建投虽然加速到期条款是写在募集说明书里面，但是持有人会议的议案中提前清偿兑付，是改变了债券本息的支付时间并且变更会严重影响持有人收取本期债务融资工具本息，应认定为特别议案。而特别议案应该经过参会的2/3同意，而不是山西建投披露的持有人会议通知里的1/2。”有资管人士表示，按照《银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程》规定，对于特别议案的决议，应当经参加会议持有人所持表决权的2/3以上，且经本期债务融资工具总表决权过半数通过。